ESSÄ. Varför stod Riksbanken fast vid oförändrad ränta i gårdagens räntebesked? Svaret är att Stefan Ingves inspireras av Bibelns historia om Abraham och Isak, snarare än av metalbandet Van Halens krav på färgsorterade godisbitar, skriver nationalekonomen Per Lindberg.
Nyss passerade tioårsdagen av banken Lehman Brothers konkurs. Sedan dess har börsen hunnit slå nya rekord och många pratar om att nästa finanskris nu står för dörren. Ändå lämnade Riksbanken igår reporäntan oförändrad på –0,5 procent, trots att en så extremt expansiv politk riskerar något de själva har i uppdrag att upprätthålla – den finansiella stabiliteten. Det här asketiska självskadebeteendet har pågått sedan 2014, med det uttryckliga motivet att bevisa Riksbankens lojalitet mot inflationsmålet.
Varför är det alltid den reala ekonomin som måste plocka upp efter centralbankernas tappade förtroende?
Hur blev det penningpolitiska offret en del av centralbankernas verktygslåda? Och varför är det alltid den reala ekonomin som måste plocka upp efter centralbankernas tappade förtroende?
I början av 80-talet var den amerikanska centralbanken Fed (Federal reserve) impopulär. Så impopulär att huvudkontoret i Washington – Eccles-byggnaden – fick ta emot brev med bitar av husvirke från missnöjda husköpare och bilnycklar från osålda bilar nedlagda i likkistor från bilhandlare. Centralbankschefen under den här tiden, Paul Volcker, fick även ta emot hård kritik från politiskt håll. En kongressman från Texas ville till och med ställa honom inför riksrätt.
I sina memoarer, som publiceras i USA nästa vecka, beskriver den nu 91-årige Volcker också ett möte med president Ronald Reagan som ägde rum 1984 i Vita husets bibliotek. Reagan, som till en början stödde den strama penningpolitiken, hade nu även han börjat tröttna och beordrade därför Volcker att inte höja räntan mer, åtminstone inte innan valet. Orsaken bakom protesterna var att Volcker-regimen hade bestämt sig för att göra något åt den höga och ökande inflationen, som hade stigit successivt under 70-talet till följd av de återkommande oljechockerna.
Det penningpolitiska stålbad som krävdes för att vända trenden blev smärtsamt. De skyhöga räntorna puttade ner den amerikanska ekonomin i en recession och arbetslösheten steg till över tio procent. Men strategin fungerade. Inflationen föll under perioden från toppen på runt 14 procent 1980 ner till fem procent 1982. Episoden kallas för den Volckerska deflationen, och har i efterhand hyllats som en penningpolitisk framgång.
Marknadens förväntningar om högre inflation fungerar som en självuppfyllande profetia.
Att kostnaden för att få ner inflationen blev så hög var dock till viss del Feds eget fel. När man tillät inflationen att stiga under 70-talet urgröpte man samtidigt förtroendet för inflationsmålet. Det drev i sin tur på inflationen ytterligare, eftersom marknadens förväntningar om högre inflation fungerar som en självuppfyllande profetia. För att förtroendet för inflationsmålet då ska kunna återupprättas räcker det inte med att penningpolitiken är stram – den måste också vara uppoffrande.
Den höga arbetslösheten under den Volckerska deflationen var i det sammanhanget inte bara en oönskad biprodukt av de höga räntorna. Den var också i sig själv ett medel för att påverka inflationsförväntningarna. Att tillåta arbetslösheten att stiga långt över optimala nivåer sände nämligen en viktig signal, att Fed var beredd att offra något för att bevisa sin lojalitet mot inflationsmålet.
Offrets funktion som bevis på lojalitet har urgamla rötter – det är till och med en rimlig förklaring till varför offret uppstod som ritual över huvud taget. Det kanske mest kända exemplet är historien om Abraham som beordrades av Gud att offra sin son Isak. Dödandet av Isak hade ingen poäng i sig själv, förutom just att Abraham genom offret kunde bevisa sin lojalitet mot Gud. Gud avbröt så också ritualen precis i det ögonblick när Abraham höjde kniven, genom att skicka en ängel som uppenbarade sig och sade ”nu vet jag att du fruktar Gud”.
Man kan förstås invända att Gud måste ha känt till det redan innan, eftersom han är allvetande. Och kunde han i så fall inte ha besparat Abraham allt besvär? Nej, inte nödvändigtvis. Logiken kring kunskap om framtiden är snårig. Beviset för Abrahams lojalitet bestod nämligen i att han faktiskt var beredd att ge upp något som var så värdefullt att bara den verkligt lojala skulle tycka att det var värt det. Genom offret särskilde han sig från mindre gudfruktiga människor – offret bar på information om honom som inte skulle kunna ha kommit fram på något annat sätt. Att Abraham skulle visa sig villig att offra sin son kände förstås Gud till redan innan, men kruxet är att han bara kan förutse händelser som sen faktiskt inträffar. Abrahams lojalitet behövde därför manifesteras på riktigt, annars vore det oklart om det verkligen fanns något svar på frågan om han var lojal eller inte.
Centralbanker har flera uppdrag att uppfylla samtidigt.
Man kan se på Abrahams lojalitet på två sätt.
Antingen såg han det som ett mål i sig självt att lyda Gud. Att följa Guds befallning och offra sin son var i så fall en självklarhet, allt annat hade varit illojalt. Han skulle då skilja ut sig från de som prioriterade andra värden högre, till exempel sina barns liv, och som därför inte skulle vara villiga att betala det höga priset.
Eller också kan man se på lojalitet som ett medel för att uppnå ett högre mål. I Abrahams fall kan man tänka sig att han var lojal mot Gud för att på så vis uppnå evig salighet eller någon annan belöning som Gud reserverar till de rättrogna. Även i det fallet blir offret ett sätt att signalera att man är lojal. Med vetskapen om att lojalitet mot Gud är något som krävs för att uppnå evig salighet blir offret en kortsiktig kostnad som sedan vägs upp av den eviga saligheten efteråt.
I centralbankens fall är lojaliteten mot inflationsmålet en kombination av de två. Både den amerikanska och den svenska centralbanken har i uppdrag att hålla inflationen runt två procent. I den meningen är inflationsmålet ett mål i sig självt, eftersom det helt enkelt står inskrivet i bankernas uppdrag att vara lojala mot det.
Trots det kan marknaden börja tvivla på att man klarar det uppdraget. Dels kan det, när räntan är nära noll eller vid finansiella kriser, uppstå situationer när centralbanken inte längre kan påverka inflationen genom räntesänkningar. Dels finns det också situationer när man har skäl att vilja avvika från målet, trots att det i princip skulle kunna nås med hjälp av penningpolitiken. Det beror på att centralbanker har flera uppdrag att uppfylla samtidigt.
Centralbanken alltid har skäl att framställa det som att de sätter inflationsmålet främst, oavsett vilket mål de faktiskt sätter främst.
Både Fed och Riksbanken ska utöver att leverera stabil och låg inflation upprätthålla den finansiella stabiliteten, det vill säga se till att banksystemet och därmed betalningssystemet inte kollapsar. Fed har dessutom som mål att sträva efter maximalt låg arbetslöshet, vilket på ekonomspråk ungefär betyder en nivå på arbetslösheten som inte leder till ökande inflation.
Så länge konjunkturcyklerna beter sig normalt behöver de här olika målen inte stå i konflikt med varandra. De förändringar av styrräntan som behövs för att påverka inflationen i rätt riktning har som bieffekt att de andra variablerna också rör sig i rätt riktning. Under onormala omständigheter kan dock målkonflikter uppstå, vilket gör att centralbanken måste prioritera mellan sina mål. Det kan skapa osäkerhet hos ekonomins aktörer om huruvida centralbanken verkligen sätter inflationsmålet i första rummet.
Det tvivlet späs på av att centralbanken alltid har skäl att framställa det som att de sätter inflationsmålet främst, oavsett vilket mål de faktiskt sätter främst. Det beror på att alla åtgärder för att få tillbaka inflationen till önskad nivå blir mycket mindre kostsamma, sett till de andra målvariablerna, om inflationsmålet är betrott. Hur mycket det till exempel kostar i termer av arbetslöshet för att få ner inflationen till en viss nivå är det förhållande som fångas av den så kallade Philipskurvan. Men om de inflationsbekämpande åtgärderna är helt trovärdiga finns det ingen sådan avvägning, vilket gör trovärdighet till en åtråvärd dygd för centralbanken. I den meningen har lojaliteten mot inflationsmålet även ett mer instrumentellt värde.
Trovärdigheten för inflationsmålet var också Paul Volckers största bekymmer när han tillträdde som chef för Fed i augusti 1979. På grund av de återkommande oljeprischockerna under 70-talet hade den amerikanska ekonomin gått in i en period av svag tillväxt och hög inflation. Fenomenet kallas för stagflation, och det ställde Fed inför ett svårt dilemma. Skulle den höja räntan för att bekämpa inflationen eller sänka den för att stimulera tillväxten och minska arbetslösheten?
Strategin hamnade från början någonstans mitt emellan. Under 70-talet höjde man först räntorna för att bekämpa inflationen när priserna steg. Men innan inflationen helt hade tryckts ner till sin tidigare nivå sänktes räntorna igen för att bekämpa arbetslösheten, som hade ökat som en effekt av räntehöjningarna. Den här halvhjärtade inställningen till inflationsbekämpning, som också drevs på från politiskt håll av presidenter som ville visa upp en ekonomi på uppgång, skapade dock förväntningar på att Fed skulle upprepa strategin igen vid nästa inflationschock. Det vill säga sänka räntorna och i stället fokusera på att bekämpa arbetslösheten innan inflationen hade tryckts tillbaka fullt ut.
Att bekämpa inflationen skulle ges högsta prioritet.
Konsekvensen blev att ekonomins aktörer successivt började justera upp sina förväntningar på framtida inflation, något som förvärrar situationen ytterligare eftersom inflationsförväntningar också påverkar nutida inflation. Det beror delvis på att de långa räntorna är beroende av hur mycket marknaden tror att penningvärdet, och därmed det reala värdet på en investering, kommer att förändras. Men också på att priser och löner sätts utifrån förväntningar på hur mycket en dollar kommer att vara värd i framtiden. Förväntningar om hög och ökande framtida inflation ökar därmed dagens inflation, vilket i sin tur drar upp inflationsförväntningarna ännu mer. Hela processen ledde till att både räntor och inflation steg, samtidigt som tillväxten förblev låg.
Den här utvecklingen hade Paul Volcker bestämt sig för att vända. Bland det första han gjorde som centralbankschef var att kalla till en oväntad presskonferens där han förmedlade sina intentioner om en mer hårdför penningpolitik. Konkret handlade det bara om rent operativa förändringar, men de hade ett klart budskap – inflationsbekämpningen skulle ges högsta prioritet. I backspegeln råder det ingen tvekan om att budskapet var ärligt menat, men vid den tiden fanns det många skäl att tvivla. Tvivlarna fick dessutom vatten på sin kvarn när ekonomin gick in i en recession 1980 som Volcker blev tvungen att tillfälligt sänka räntan igen för att tackla.
Anledningen till att man valde att frångå den utannonserat stramare penningpolitiken var delvis de kreditrestriktioner som president Carter hade infört för att bekämpa just inflationen. Det var åtgärder som alla visste skulle vara tillfälliga men som ändå bidrog till en extra oro inför hur allvarlig recessionen skulle bli om räntan skulle hållas hög.
Volcker fegade ur när arbetslösheten steg för mycket.
Mycket av det eventuella förtroende Volcker hade skaffat sig som hårdför inflationsbekämpare genom sitt uttalande året innan försvann därför, eftersom han i skarpt läge hade visat sig bete sig precis som Fed gjort tidigare, nämligen fegat ur när arbetslösheten steg för mycket. Möjligheten att återigen inge förtroende för framtida inflationsbekämpning genom kommunikation hade försvunnit. Volcker behövde visa sin lojalitet gentemot inflationsmålet genom handling.
När sedan nästa inflationssmäll kom i början av 1981 och räntan återigen höjdes, förväntade sig ekonomins aktörer att Fed skulle agera såsom den gjort det senaste decenniet och fega ur när arbetslösheten blev för hög. Men den här gången var annorlunda. Skillnaden mot tidigare var att man behöll räntan på en hög nivå även när arbetslösheten började ta fart, vilket förstås ledde till att arbetslösheten ökade ännu mer. I och med det signalerade man att man var villig att betala ett högt pris för att visa att man menade allvar med att bekämpa inflationen – så högt att bara den som faktiskt menade allvar var beredd att betala det.
Volckers budskap nådde fram. Forskning visar att det särskilt var i och med räntehöjningen i juni 1981 som marknadens inflationsförväntningar började justeras ner, vilket senare ledde till att inflationen kunde sjunka till de nivåer vi i dag kallar normala, samtidigt som ekonomin tog fart och arbetslösheten sjönk.
Det paradoxala är att Volcker i någon mening skulle hållit med om kritiken att penningpolitiken var för stram, åtminstone på kort sikt. Det var inte den för stunden optimala avvägningen mellan inflations- och arbetslöshetsbekämpning. Men det var just det som var poängen. Politiken motiverades i stället av signalen den skickade till marknaden: vi är så lojala mot inflationsmålet att vi är beredda att offra den reala ekonomin för att bevisa det.
Det tycks finnas en motsvarande avvägning mellan inflation och finansiell stabilitet: hur mycket måste man betala i termer av finansiell osäkerhet för att få upp inflationen? Den här avvägningen har varit högst reell för den svenska Riksbanken sedan 2010, då man började höja räntorna igen efter finanskrisens stimulanser. Det uttalade målet har sedan dess alltid varit att inflationen ska återvända till två procent, men allteftersom eurokrisen började och inflationstrycket från omvärlden sjönk började det målet bli mindre och mindre trovärdigt.
Den internationellt sett restriktiva svenska penningpolitiken under åren 2010–2014, med jämförelsevis höga räntor – en politik som Paul Krugman gav namnet ”sadomonetarism” – drevs av Riksbankens oro för hushållens skuldsättning, som i sin tur hänger ihop med den finansiella stabiliteten. Målkonflikten belystes också av den interna debatten inom riksbanksfullmäktige, där framför allt vice riksbankschef Lars E O Svensson kritiserade majoritetens syn och i stället förespråkade en mycket mer expansiv politik.
Det fanns alltså skäl att misstänka att Riksbanken avsiktligt överskattade prognoserna just för att hålla uppe inflationsförväntningarna.
Samtidigt var det viktigt för Riksbanken att övertyga marknaden om att man fortfarande var lojal gentemot inflationsmålet. Det här innebar att man hade incitament att tro på, och kommunicera utåt, att modesta räntesänkningar skulle räcka för att inflationen skulle vända uppåt, eftersom en för låg ränta skulle öka kreditgivningen och blåsa upp bostadsmarknaden. Det fanns alltså skäl att misstänka att Riksbanken avsiktligt överskattade prognoserna just för att hålla uppe inflationsförväntningarna. Misstanken om önsketänkande hos Riksbanken bekräftades till viss del dessutom av Karolina Ekholm, en annan vice riksbankschef, som i en intervju 2014 sa att man under perioden hade frångått bankens egna modellprognoser och systematiskt justerat upp dem på ett iögonfallande sätt.
Men verkligheten kom i kapp Riksbanken 2014 och man insåg att den politik man dittills hade fört inte skulle föra inflationen tillbaka till målet inom en snar framtid. Då ändrade banken taktik, sänkte räntan till noll, annonserade en mycket aggressivare politik för framtiden – med okonventionella åtgärder som minusräntor, kvantitativa lättnader och valutainterventioner – som skulle tas till om inflationen ändå inte ville ta fart.
Att ta för stora risker är just det som är poängen.
Anledningen till helomvändningen var till stor del en oro för inflationsförväntningarna, som gradvis hade sjunkit sen 2010 och nådde sin botten i början av 2015. Framför allt var man orolig för att den tappade tilltron till inflationsmålet skulle spilla över på den omfattande avtalsrörelsen 2016, där aktörer från Svenskt Näringsliv hade gått ut och offentligt ifrågasatt inflationsmålet som argument för att hålla tillbaka löneökningarna. För att kunna få fart på inflationen behövde man få med sig ekonomins aktörer.
Det paradoxala är, återigen, att Riksbanken, enligt dess egna bedömningar av riskerna med hushållens skuldsättning, nog skulle hålla med om att dagens räntepolitik är alltför expansiv. Risken för den finansiella stabiliteten (genom hög och ökad skuldsättning) är fortfarande påtaglig, åtminstone enligt dem själva, även om andra instanser har vidtagit åtgärder såsom amorteringskrav. Men, återigen, att ta för stora risker är just det som är poängen. Det skickar en signal till marknaden att man är lojal mot inflationsmålet. Bara den som sätter inflationsmålet högst kan vara beredd att offra den finansiella stabiliteten för att bevisa det.
Om Riksbankens självuppoffrande taktik fungerar återstår att se. Vi är nu inne på det fjärde året med minusränta. Även om den ränterensade inflationen KPIF nu når upp till två procent igen är det underliggande inflationstrycket fortfarande lågt och minusräntan är sagd att fortsätta till åtminstone början av 2020.
Riksbankens försök att återupprätta förtroendet för inflationsmålet har inte varit lika effektiva som Volckers penningpolitiska stålbad under 80-talet. En anledning kan vara att Riksbankens offer, alltså det pris man betalar för att återfå förtroendet för inflationsmålet, upplevs av marknaden som mycket mindre smärtsamt än det verkligen är. Det består nämligen av en ökad risk för en bolånekris, inte några konkreta konsekvenser som hög arbetslöshet. Kanske uppfattas det helt enkelt inte som ett offer, eftersom en kreditfinansierad tillväxt känns bra, medan de dåliga konsekvenserna bara är hypotetiska.
Den reala ekonomin har offrats för att signalera trovärdighet. Men måste det vara så?
När kommunikationen inte längre är trovärdig har centralbanker alltid tagit till penningpolitiken för att bevisa sin lojalitet med inflationsmålet. Det har lett till att det hittills alltid varit den reala ekonomin som offrats för att signalera trovärdighet. Men måste det vara så? Så länge offret är ett pris så högt att bara den som talar sanning är villig att betala det, spelar det egentligen ingen roll vad offret består i.
Metalbandet Van Halens klassiska ”rider” (artistens lista med krav på konsertarrangören) från 80-talet är ett exempel på det. På bandets omfattande kravlista om vad som skulle finnas i logen fanns en punkt som blivit rock-kuriosa: en skål med färgglada m&m:s, med de bruna godisarna borttagna. Det parodiskt diviga kravet har dock på senare tid fått en fullt rationell förklaring.
Bandet turnerade på 80-talet med en extravagant ljusshow som krävde noggranna installationer för att inte den mobila ljusriggen skulle riskera att falla ner. Det krävdes helt enkelt att de lokala roddarna hade läst och följt installationsmanualen till punkt och pricka. Som ett sätt att få reda på om de faktiskt hade gjort det petade man in klausulen om att alla bruna m&m:s skulle vara bortplockade. Om det visade sig finnas bruna m&m:s i skålen backstage kunde bandet ana att arrangörerna inte hade läst och följt manualen tillräckligt noga, varpå de gjorde en noggrann kontroll före showen. Bara den verkligt lojala arrangören som blint följer instruktionerna skulle tycka det var värt att offra tid för att plocka ut alla bruna m&m:s.
Om det exempelvis ingick i uppdraget att personligen bli pryglad om inflationsmålet inte uppfylls skulle endast masochistiska makroekonomer vilja ha det.
Van Halen-modellen kan vara något att tänka på för Riksbanken nästa gång de tänker ta till så kallade okonventionella metoder. Kanske kunde riksbankschefen Stefan Ingves till inflationsmålets ära offra en vecka åt att sitta i en glasbur på Brunkebergstorg och sortera m&m:s? Det skulle sända samma signaler som minusränta och kvantitativa lättnader – fast med minimal risk för den finansiella stabiliteten.
Men att låta ledamöterna i riskbankskommittén bära offerkoftan själva, i stället för att låta ekonomin betala priset för deras tappade förtroende, är kanske ändå önsketänkande. Om det exempelvis ingick i uppdraget att personligen bli pryglad om inflationsmålet inte uppfylls skulle endast masochistiska makroekonomer vilja ha det. De behöver inte vara mindre kompetenta för det, men offrets poäng försvinner om de som offrar sig tycker om det för mycket. I stället får man nog även i fortsättningen acceptera att det är Riksbanken som institution som späker sig offentligt, inte dess medarbetare.
***
Följ Arena Essä på Facebook
Följ Dagens Arena på Facebook och Twitter, och prenumerera på vårt nyhetsbrev för att ta del av granskande journalistik, nyheter, opinion och fördjupning.
