Novemberrevolutionen

Politik Hur gick det egentligen till när Sverige utan större eftertanke avreglerade finansmarknaden 1985? Ulf Dahlsten var med och berättar om spelet bakom i sin nya bok som vi här publicerar ett utdrag från.

Avregleringen av finansmarknaderna kom till Sverige 1985. I maj avskaffades ränteregleringen. Det skedde utan att Olof Palme var informerad och han gick i taket när bankerna tog tillfället i akt att kraftigt höja utlåningsräntorna. När Palme hytte åt bankerna offentligt valde de att backa något.

På hösten avskaffades utlåningstaket. Jag blev kallad till ett möte på statsrådsberedningen. Olof Palme valde alltid att ha de viktiga mötena under helger när kanslihuset var tomt och ingen störde. Närvarande var också Kjell-Olof Feldt och Erik Åsbrink. Jag var statssekreterare i statsrådsberedningen och Erik Åsbrink var föredragande som ordförande i riksbanksfullmäktige.

Efter sin föredragning fick Åsbrink ett antal frågor dock utan att ge några substantiella svar. Kjell-Olof Feldt sade ingenting utan lät Åsbrink svara eller snarare försöka undvika att svara. Olof Palme tittade mest ner i bordet och sade ingenting heller och kunde upplevas så ointresserad som Kjell-Olof Feldt beskriver det i sin bok. I slutet av mötet släppte Olof Palme igenom förslaget.

När mötet upplösts gick jag in till honom och undrade mer eller mindre rakt på sak vad han höll på med. Du som alltid skickar tillbaka ministrar med hemläxa så fort de inte kan klara att svara på dina frågor? Riksbanken har ju inte gjort några analyser. De kan inte svara på någonting!

Olof tittar på mig och säger tungt.

”Jag hade fått se mig om efter en ny finansminister om jag inte släppt igenom förslaget.”

Ingvar Carlsson minns att Palme fick information om att ”Nu är det dags” vid ett internationellt möte på Bommersvik 15–16 november. Förslaget drogs sedan översiktligt på allmän beredning den 21 november som en extrapunkt på slutet. Jag tror ingen förstod hur stort beslutet, som kommit att kallas novemberrevolutionen, var och det var definitivt ingen som förstod hur det skulle påverka svensk samhällsutveckling under årtionden framöver. Det gick till precis så som Ingvar Carlsson beskrev det i sin bok. Jag har kvar anteckningarna. Senare samma dag skred Riksbanken till verket.

Uppenbarligen uppfattade Olof Palme det samtal med Kjell-Olof Feldt som han måste ha haft innan vi alla möttes den där helgdagen på statsrådsberedningen på ett annat sätt än Kjell-Olof Feldt. Det som styrker att Olof uppfattade situationen rätt är en intervju med Erik Åsbrink gjord av nationalekonomen Torsten Svensson. I intervjun säger Åsbrink att det var fråga om en avsiktlig kupp. Riksbanken ansåg att regeringen och riksbanksfullmäktige inte var tillräckligt kompetenta för att bedöma de komplicerade frågorna. Det ironiska med uttalandet är att historien visat att inkompetensen fanns på den andra sidan.

Jag vill understryka att jag alltid tyckt mycket om Feldt och han har hjälpt mig mycket. Utan hans hjälp hade Birgitta Dahl inte lyckats så bra när hon hade ansvar för energifrågorna och jag var hennes statssekreterare och inte heller hade Sven Hulterström, när jag var hans statssekreterare, fått igenom den stora trafikpolitiska reform som innebar att vi vände på järnvägspolitiken från avveckling till utveckling.

Men det här har jag aldrig förstått. Avregleringen kom ju att genomföras på ett så påfallande inkompetent sätt. Som Riksbanken själv skriver på sin hemsida:

Denna så kallade novemberrevolution innebar att bankerna kunde sälja en del av sina gigantiska obligationsportföljer och öka sin utlåning. Ett problem var dock att stora mängder kapital släpptes fria och att krediterna expanderade samtidigt som valutaregleringen länge kvarstod. Pengarna tvingades kvar i Sverige.

Det bidrog till en kraftig hausse på marknaderna för aktier och fastigheter. Kreditexpansionen efter avregleringen blev kraftigare än de flesta hade trott och för hushållen blev det plötsligt möjligt att finansiera bostadsköp på ett helt annat sätt än då krediterna ransonerats, vilket drev upp bostadspriserna.

För att uttrycka det Riksbanken skriver i klartext: Novemberrevolutionen och den felaktiga ordning i vilken saker gjordes ledde oss rakt in i bankkrisen fyra år senare, till att vi störtdök i BNP per capita och till att Kjell-Olof tvingades att lämna sitt jobb. Vad var det som hände? Utvecklades det ett grupptryck bland västvärldens alla finansministrar och centralbankschefer? En för alla – alla för en?

Hur IMF tänkte fel

Kanske det var så. Grupptryck kan leda den starkaste fel.

Det var inte heller bara marknadsliberala ekonomer som hade kritiserat regleringarna av valutamarknaden och finansmarknaderna. I Sverige ansåg många att Riksbanken gått för långt i sin detaljreglering av kreditmarknaden. Och kritiken kom från fler än bankerna. Kommunerna ansåg att Riksbankens ovilja att finansiera bostadsbyggandet och följdinvesteringar bidrog till bostadskrisen i slutet av 60-talet.

De kapitalkontroller som var en grundbult i Bretton Woods-systemet fungerade inte heller längre. Marknaderna hade hittat vägar runt dem. När USA dessutom 1971 tvingats överge guldmyntfoten för att hantera kostnaderna för Vietnamkriget hade en annan av grundbultarna i Bretton Woods-systemet urgröpts.

När IMF därför efter en tids övervägande tog det drastiska beslutet att avskaffa Bretton Woods-systemet och rekommendera en avreglering av finansmarknaderna var det inte helt oväntat. Problemet var att alla de negativa erfarenheterna från 20- och 30-talen samtidigt viftades bort. Keynes starka och välunderbyggda argument för att kontrollera ”hot money” glömdes också bort. När Bretton Woods infördes hade Keynes sett kapitalkontrollerna som ett permanent system och förklarat nöjt att det som en gång betraktats som kätteri blivit ortodoxi. Men den nya ortodoxin fick alltså ett abrupt slut, när IMF i slutet av 70-talet gjorde sin 180-graderssväng.

Nu menade man, utan egentliga bevis, att värdet av frigjorda kapitalflöden skulle överstiga kostnaderna och riskerna, och bidra till utveckling av den reala ekonomin. Så blev det nu inte. Keynes fick posthumt rätt.

Efter avregleringen har andelen ”spekulationspengar” ökat dramatiskt och uppgår nu till 98 procent av alla internationella transaktioner.

Det intressanta är att IMF:s paradigmskifte från keynesianism till marknadsliberalism baserades helt på teoretiska resonemang och inte stöttades av analyser, siffror eller historisk erfarenhet. Tyvärr har historien visat att IMF resonerade fel.

Det första av IMF:s vilseledande argument var att full kapitalrörlighet skulle leda till att det globala sparandet allokerades bättre. Så blev det inte. I praktiken gick kapitalflödena i motsatt riktning mot vad IMF väntade sig. Det är emerging economies som har lånat ut pengar till de utvecklade länderna. Det andra argumentet för en total liberalisering av de globala finansiella marknaderna var att en djupare integration skulle leda till mer diversifiering av risk. Volatiliteten i ett lands inkomster skulle minska om hushållen ägde utländska tillgångar och hushållen skulle bli bättre skyddade mot en negativ chock i andra länder. Senare forskning har inte kunnat bekräfta detta antagande heller.

IMF:s 180-graderssväng kom att följas av en avveckling av de finansregleringar som införts 40 år tidigare i de flesta medlemsländerna. Sverige var bara en i mängden som utan större eftertanke avreglerade banker och finansmarknader.

Några få stod emot, Kanada bland annat, och de har därför inte heller på samma sätt drabbats av de finanskriser som följde. Många avgångna centralbankschefer var också kritiska, däribland svenske Lars Wohlin.

Det plötsliga omfamnandet av marknadsliberalism innebar ett grundläggande uppbrott från IMF:s ursprungliga vision. IMF:s syfte som det definierades i Bretton Woods var att främja en balanserad tillväxt i internationell handel, stimulera sysselsättning och realinkomstökningar samt utvecklingen av de produktiva resurserna i alla medlemsländer.

IMF skulle inte liberalisera marknaderna, utan snarare gå in när marknaderna fallerade. Till avreglerarnas försvar, om än ett svagt sådant, kan noteras att även om paradigmskiftet baserades på teoretiska resonemang som inte hållit när de konfronterats mot verkligheten så är det dock värt att komma ihåg att skiftet var från en keynesianism som inte heller längre fungerade som den var tänkt.

Att paradigmskiftet inom finansmarknaderna genomfördes utan större politisk debatt betyder inte att det saknades kritiker. Den mest intressante, särskilt som det visat sig att han fått rätt, var kanske professor Hyman Philip Minsky. Han menade att avregleringarna av finansmarknaderna skulle leda till instabilitet och bubblor med svåra konsekvenser.

Minsky ansåg att den viktigaste mekanism som driver ekonomier i kris är uppbyggnaden av privata skulder i företag, finansiella såväl som icke-finansiella, och i hushåll. Han identifierade tre typer av låntagare som bidrar till uppbyggnad av insolventa skulder: hedge-låntagare, spekulativa låntagare och Ponzi-låntagare.

Hedge-låntagare kan täcka sina amorteringar och räntor med kassaflödet från sina investeringar. För spekulativa låntagare täcker kassaflödet från investeringarna räntorna men de måste rulla över eller låna mer för att klara amorteringarna. Ponzi-låntagarna lånar i tron att den förväntade värdestegringen på tillgången räcker för att kunna finansiera räntor och amorteringar; kassaflödet från investeringen täcker ingetdera. I den kreditdrivna uppgångsfasen räknar alla aktörer med att de ökade tillgångspriserna ska täcka deras åtaganden och det gör de också.
Till sist når du ett Minsky Moment när marknaden kollapsar.

När bubblan spricker och tillgångspriserna slutar stiga kan de spekulativa låntagarna inte längre finansiera amorteringen även om de kan täcka räntorna. I en dominoeffekt kan de spekulativa låntagarna dra med sig hedge-låntagarna trots att dessa har en sund affärsmodell. Många menar att den senaste finanskrisen är ett skolexempel på denna mekanism.

Avregleringen av finansmarknaderna byggde alltså mer på tro än på vetande. Och det var värre än så. Det lilla vetande man trodde sig ha har visat sig vara fel. Konsekvenserna har varit flera och allvarliga och har fortfarande i stort sett inte rättats till trots att de blivit uppenbara för allt fler.

Essän är hämtad ur Ulf Dahlstens bok Efter coronan. Svensk modell i kris – övertro på marknaden ersatte övertro på politiken (Ekerlids Förlag 2020).

***

Följ Arena Essä på Facebook